“管理层收购”这一概念最早产生于欧美，近年来才被引入我国，因此对许多人来说还很陌生。但随着国有股减持的全面展开和公司治理结构的不断深化，这种由杠杆收购发展而来的新模式必将越来越受到人们的重视，并被广泛运用于国有企业的改革等各个方面。本文首先从理论上论证了在我国实施管理层收购的可行性和现实意义；然后以北京四通公司和粤美的公司为例，通过这两个具体的案例阐述了我国已经成功实施管理层收购的企业的操作手法；最后结合中国的实际情况，就目前在我国推行管理层收购存在的问题进行了探讨，并提出了一些意见和建议。
管理层收购 (management buy-out，以下简称mbo) 是杠杆收购（leverage buy-out，lbo）的一种，指的是公司管理层以自有资产和外部融资收购目标公司的股份或资产，使它转变为由管理层控制的公司。1999年5月13日，“北京四通投资有限公司”注册成立，标志着我国第一例以管理层收购方式进行公有制企业的重组正式启动。mbo作为一种新的融资方式在我国的出现，为我国国有企业的改革以及公有制企业产权问题的解决指出了一条新路。
一、实施mbo的理论基础
管理层收购在 80年代曾风靡西方，以美国为例，仅1987年的mbo交易总值即达 380亿美元。进入 90年代，管理层扩大持股比例成为全球公司治理结构的发展方向，经营权和所有权又一次呈现融合的趋势，在这种背景下，管理层收购日趋活跃。
国外学者对mbo的实施效果进行了大量的研究。a.j.史密斯 (a.j.smith,1990 )的研究表明，杠杆收购后企业的边际利润上升。t.c.奥勒(tim c.opler,1994)通过对1985—1989年间的42次杠杆收购进行分析后发现，42次的杠杆收购共额外增加了22亿美元的日常现金流量，说明杠杆收购为投资者带来了很大的投资收益。有充足的证据表明，管理层收购后公司业绩获得非常明显的改善。
至于mbo为什么能改善公司业绩，西方理论界提出了一个著名的假说——财富创造说。财富创造说认为，mbo的主要作用是改善管理层的激励机制，以此提高企业的生产效率，从而创造新的价值。m.c.詹森(m.c.jensen，1986)通过企业负债在调动管理者激励机制中发挥作用的理论扩展了财富创造说。他认为，与mbo相联系的价值提升的96%应当归因于mbo改善了对经理层的激励。按照他的理论，管理层收购的对象主要是同时具备低增长前景和大量现金流量的企业。自由现金流量会导致代理成本增加，因为管理层容易将自由现金流量用于在职消费而不是为股东创造财富。通过管理层收购可以减少自由现金流量，从而减少代理成本。自m.c.詹森的论文发表以后，又有很多实证方面的研究支持财富创造说(殷醒民，1999)。
总而言之，西方理论和实证都表明，mbo通过改善管理层激励并进而创造了新的价值。
二、我国企业应用mbo的现实意义
在我国上市公司目前普遍存在激励机制不健全、企业可持续发展能力薄弱的情况下，借鉴国外成熟的管理层激励制度具有重要的现实意义。
（一）有利于解决企业产权不清的问题，为企业可持续发展提供根本保证。
改革开放初期至80年代，民营（集体）企业利用其经营机制灵活的优势，获得了飞速的发展，但是先天的产权不清已阻碍了它们的进一步发展。由于产权不清、所有者不到位，经营者行为无约束已成为普遍现象。集体所有制已面临制度上的危机。通过管理层持股确定自然人投资主体或控股主体，有利于企业的长远发展。
（二）有利于完善管理层的激励和约束机制。
在产权不清的民营（集体）企业里，由于所有者缺位，经理层的待遇由谁确定的问题一直悬而未决。我们不能指望经理层完全靠觉悟来全心全意地为企业工作，他们也需要物质激励，必须解决他们工作的动力问题。mbo明确了经营者的所有者地位，使他们的自身利益同企业的利益紧密地结合在一起，有利于充分调动他们的工作积极性，有利于完善企业内部治理结构，有利于加强对经理层的激励和约束。
（三）有利于解决国有企业政企不分的问题。
我国国有企业经过20多年的改革，已取得了很大的成就。但随着改革的深化，国有企业的产权问题已到了非解决不可的地步。从现在的情况来看，上市公司管理层持股比例普遍偏低 (李增泉，2000)，与此相对应的是上市公司的国有股比例偏高，尤其是在一些竞争性领域，这种高比例看来是没有必要的。许小年（2000）在对中国上市公司的所有制结构与公司治理进行深入研究后得出结论：中国上市公司的所有制结构与公司业绩存在正相关关系，但是国家持股份额与公司业绩呈负相关关系。这一结论的意义是相当深远的。在理论界进行了充分探讨后，中央高层也已经作出国有资本战略性退出的宏观决策，体现在上市公司上就是国有股减持的问题。国有资本战略性退出的同时显然需要新的经济力量进入，管理层收购可以成为实现上市公司国有股减持的重要途径。通过实施mbo，国有企业的经理层控股企业，成为企业真正的支配者，政府部门只能根据其持有的股份，委派代表（董事）参与企业的经营管理，这样就不能也无权直接干预企业的正常经营管理，这就解决了国有企业长期存在的“政企不分”的问题。
三、中国企业成功进行mbo实践的案例
mbo在西方已趋规范，这与西方国家有成熟的市场机制、发达的资本市场是分不开的。我国企业引入mbo不能生搬硬套，要充分考虑我国的国情，必须有所创新。
（一）四通的mbo实践
在80年代，四通公司的规模以每年300%的速度增长，但是进入 90年代后，其产权不清的缺陷已经严重制约了企业的进一步发展。产权虚置带来了许多弊端：盲目扩张，主业不清，人才流失严重，费用居高不下，机构臃肿。四通高层三次大分裂，每次分裂均归因于产权不清。四通的“民营集体所有制”已走向了尽头。1998年底，四通职工持股会发起，并于1999年5月6日被正式批准。持股会共有616人，注册资本5100万元，全部为四通集团公司出资 (总裁段永基和董事长沈国均认股额各为7%，整个管理层的实际认股份额超过50%)。5月13日新四通——“北京四通投资有限公司”在海淀区工商局注册。新四通注册资本1亿元，其中四通集团投资4900万元，占49%；员工持股会投资5100万元，占51%。新四通确保了管理层(员工持股会 )控股，引入了mbo。新四通已经收购了四通集团公司的电子、系统集成等主要业务，在今后将分期分批地私募扩股，逐步购买四通集团公司其他的资产与业务，并在此基础上在国内或国外上市。四通此次产权改革具有创新性，其操作的基本原则是“冻结存量，界定增量，依法办事，着眼发展。”这样做可以避免对沉淀资产量化的争议不休，以清晰的增量来逐步稀释不清晰的存量，以摆脱企业产权混乱的历史包袱。
（二）美的的mbo实践
前些年，美的对管理层曾试行过年薪制，但结果是管理者更注重短期效益，导致美的1997年遭受重大挫折。2000年年初，由美的集团管理层和工会共同出资组建了顺德市美托投资有限公司（以下简称“美托投资”），注册资本为1036.87万元。其中管理层20多人，约持美托投资总股本的78%，剩下的22%的股份为工会持有，主要用于将来符合条件的人员新持或增持。2000年4月10日，美托投资协议受让了粤美的公司控股股东顺德市美的控股有限公司持有的3518万股粤美的股份，约占上市公司总股本的6%，拉开了粤美的管理层收购的序幕。此次法人股的收购成本在 1亿元人民币以内，管理层购股款的10%以现金方式缴纳首期，其余的90%通过分期付款方式予以解决。这笔钱通过以美的股权质押获得银行贷款的途径解决。2001年2月20日，上市公司粤美的发布公告：原第一大股东将其所持的粤美的法人股7243.0331万股转让给顺德市美托投资有限公司。股份转让后，政府控股公司占粤美的总股本的4.12%，退居为第三大股东，代表管理层的美托投资公司持股比例为22.19%，成为第一大股东。至此美的的mbo正式完成，美的管理层正式控股经营粤美的。
此外，还有不少上市公司正在着手mbo计划，例如深圳方大、宇通客车、万家乐等，可见mbo已经阔步走上我国资本市场的前台。
四、对我国企业实行mbo的深层思考
（一）目前在我国推行mbo还存在的问题
1、法律方面的问题。
从国内现有的有关并购的法律法规条文来看，完全意义上的mbo，其合法性尚不能确定。具体到操作细节上，如收购主体设立、融资等环节，都可能有与现行法律法规相抵触之处。从西方mbo的实践来看，比较通行的做法是由管理层先成立一个壳公司，再由这个壳公司去收购上市公司。壳公司对上市公司的收购行为是一种股权投资。而对于股权投资我国的《公司法》明确规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。《公司法》的此项规定，显然不利于壳公司的股权投资，阻碍mbo的完成。
此外，按照现行的国有股权管理办法，国有股权的转让必须经过中央或地方财政部门的严格审批，近期的国有股减持暂行规定进一步要求国有股协议转让需要得到部际联席会议的批准。因此，对于国家控股的上市公司而言，其mbo一旦涉及国有股减持问题，政策障碍就明显多于民营企业，丽珠集团mbo计划的流产就是由于在层层报批中触礁。如果不能针对 mbo制定相应的股权转让法规，必然会影响到它在国有上市公司中的应用。
2、收购价格和国有资产保全的问题。
从现有案例看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。例如：粤美的mbo中第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年的每股净资产4.07元。深方大的 mbo中第一次转让价格为3.28元，第二次为3.08元，均低于公司2000年的每股净资产3.45元。当然，上述公司原大股东持有的均为法人股，其转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而作出的决定，并不违反现有规定。但转让价格过低同时也提出了一个问题，即由于国有股与发起人的法人股是不可流通股份，不能以二级市场价格同比衡量，因此如何公平地确定mbo中股权的转让价格，成为防止避免集体与国有资产流失的关键。国有股或法人股的转让，必须经过政府部门认可的资产评估机构评定。否则，国有股或法人股的价值低估将会造成国有资产的流失。政府部门在国有股或法人股的转让过程中扮演着关键的作用，mbo的完成要受政府的监督，同时也离不开政府的支持。
3、融资和还款方面的问题。
由于目标公司一般是上市公司，要完成收购所需的资金量很大，通常远远超过管理层个人的支付能力，因此管理层通常要依靠外部融资才能完成收购。
如果是国有企业的具有国有股减持性质的mbo，还要按照最新的减持办法上缴10%的转让金额，使得mbo的成本进一步上升。因此mbo的成功实施需要金融资本的支持。但目前我国资本市场的融资环境却限制了mbo的推广：第一，商业银行对具有较大风险的管理层收购，往往要求有充足的资产作为抵押，而根据目前的规定，收购方不能以被收购公司的资产作抵押。虽然国内已发生的几起mbo都采用了银行贷款，但这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。同时，目前其他金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务。第二，融资品种少，收购方的风险和收益不能合理配比。第三，管理层收购完成后的还款渠道单一。在国内的实践中，由于企业产权转让市场还不活跃，mbo的还款来源主要依靠企业经营活动的现金流入。但在国外，融资的还款来源主要是企业部分资产的变卖、企业转卖或（非上市公司的）发行上市和企业经营活动的现金流入。
4、认识方面的问题。
mbo解决了产权不清的问题，但同时也带来了企业所有权与经营权的统一，也许有人会觉得，这不是与现代企业制度所有权与经营权相分离的特点相矛盾了吗？事实并非如此。现代企业产权理论认为，企业所有者之所以采用委托——代理的方式来管理企业，是因为这种制度安排可以大大地减少企业的交易成本。对委托人（所有者）来说，只有当交易成本的减少大于或等于代理成本时，代理人（经理人）的存在才是合理的，即所有权与经营权的分离才是合理的。当所有者与经营者统一时，虽减少了代理成本，但却同时增加了其他的交易成本，只有当增加的交易成本小于代理成本时，这种制度安排才是合理的。因此，所有权与经营权是分离还是合一，应该是动态转换的，而不应当固定不变，关键是看哪一种方式更适合本企业的发展。
5、股权流通的问题。
战略投资者可以解决mbo收购资金的问题，但是战略投资者主要是风险投资者，他们只有看好企业未来的美好前景才愿意贷款给管理层或购买企业的股份。万一企业经营失败，不仅经理层受损失，风险投资者也可能血本无归。在目前国有股、法人股不能流通的情况下，要吸引他们的投资，首先必须要解除他们的后顾之忧（退出机制）。
（二）基本对策
从国际上通行的mbo来看，它的操作过程可以分为以下几个阶段：
第一阶段是筹集用于收购目标公司的大量现金。这一阶段是关键，往往要借助于投资银行的安排、帮助。可行的解决途径有：
1、引入战略投资者。
战略投资者可以是公司、金融机构、风险投资机构、各种基金等，特别是风险投资机构在中国将有很大的发展空间。但是如前文所述，必须首先建立起风险投资的退出机制，例如：(1)国家有关部门允许战略投资者持有的国有股或法人股在一定期限后，分期分批转让。(2)尽快开放二板市场，让符合条件的企业上市，以利于战略投资者的退出。(3)建立和完善产权交易市场，重点发展非上市公司的产权交易。
2、根据对企业贡献的大小，允许管理层以不同的优惠价格购买股份。
3、允许经理层分期付款。但原则上公司不贷款 ,也不可以由公司担保贷款。
4、允许经理层以股权做抵押向银行贷款。
5、向亲朋好友借款。
第二阶段是实施收购计划，具体可以分为购买股票和收购资产两种。
第三阶段是决定公司是否重新上市或在非上市状态下进行经营。
第四阶段是使该公司重新成为公众公司(上市公司 )。
针对中国的实际情况，可以设想这样一个mbo的基本对策：
(1)管理层组成一个壳公司；
(2)引入若干个战略投资者；
(3)壳公司和战略投资者出资转让国有股或法人股，达到控股目标公司；
(4)战略投资者出具委托书，委托经理层行使其股东权利，由经理层控股经营目标公司；
(5)壳公司与战略投资者签订分期转让股权协议，战略投资者获取投资收益，并逐渐退出目标公司。
当然，如果条件具备，管理层也可以单独投资和控股目标公司。
总体而言，mbo在我国还属于新生事物，不管是操作模式还是法规制度都处于不断探索之中，可以说，要想在我国广泛推行mbo 还任重而道远。但随着国有股减持的全面展开和公司治理结构的不断深化，可以预见mbo的风暴必将到来。
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