中国企业境外上市法律结构重组

    近年来，去境外上市融资的国内企业越来越多。据不完全统计，时至今日，仅在美国纳斯达克证券交易所（包括小资本市场）上市的国内企业已达到32家之多。由于国内企业，特别是民营企业发展迅速，融资需求非常大，而国内融资渠道却不甚顺畅，同时境外上市具有诸多比较优势，比如资本市场多层次化，上市程序透明，上市制度健全等等，让企业在上市融资的同时，亦有助于改善公司治理结构，加速公司的国际化进程，因此国内企业纷纷加快了海外上市融资的进程。
    作为境外上市主体的企业或者企业集团因为受到不同因素的影响和制约，会采取特定的法律结构或者组织框架。由于不同的资本市场对于企业申请上市的条件和规则有不同的规定，中国企业（集团）的法律结构或组织框架未必符合美国相关法律法规的要求，未必符合美国各大证券交易所上市条件和规则，因而欲求在美国证券市场顺利上市融资，上市重组则为必然。
    此外，基于股票流通性、企业商业模式、市场拓展等因素的考量，国内企业在境外上市前，对企业法律结构作必要的重组亦甚为重要。
    在详细介绍境内企业海外上市法律结构重组方案之前，先行了解一下现在国内外常用的各种企业并购重组方式或许会有所裨益。主要有以下几种：
1、换股式并购重组。意指并购公司与目标公司（被并购公司）之间通过交换股票的方式完成并购重组。并购完成之后，只有并购公司存续，目标公司消失，其股票注销。目标公司的股东放弃原目标公司股票，换取并购公司新发行的股票。并且目标公司的资产、负债整体整合到并购公司，实现报表合一。
    并购对价的支付方式可以有股权或者现金等不同方式，换股并购重组的对价支付方式是股权，如果以现金方式支付并购对价，则称之为现金并购重组。一般在各国税法中，换股并购重组系“免税交易”，即交易过程中，目标公司的股东不负有纳税义务；而现金并购重组则为“应税交易”。
2、三角并购重组。是指在一项交易中，并购公司首先设立一家全资子公司，然后将目标公司与该子公司合并。作为目标公司的股东获得的对价，至少有50%是母公司的股票，其余可以是现金、债券或其他。三角并购重组又可以分为顺三角方式和反三角方式两种，若目标公司被子公司并购，则为顺三角并购，目标公司注销，其资产和负债合并到并购公司中，目标公司的股东转而持有并购公司的股票。若子公司被目标公司并购，则为反三角并购，但是采用这种方式，一般是由于存在执照、租赁、贷款担保、管制要求等限制情形，有必要保留目标公司。
3、两阶段股票并购重组。第一阶段，并购公司以现金收购目标公司50%以上的股票，从而取得目标公司的控制权，之后，目标公司成为并购公司的控股子公司。第二阶段，并购公司成立一个新的全资子公司（壳公司），由壳公司将目标公司兼并。因为目标公司系并购公司的控股子公司，所以兼并决议较容易获得股东大会的表决通过。在此阶段，目标公司进一步的兼并目标公司的目的在于“挤出”目标公司的少数股东权益，以将目标公司变为并购公司的全资子公司。目标公司的股东放弃了目标公司的股权，换取现金作为补偿。采用这种方式进行并购重组，往往是出于并购速度的考量。
    具体到境内企业海外上市，其法律结构重组，实质上是一个将国内的企业改组使之符合境外上市要求的过程。在这过程中，需要按照境外证券交易所的要求调整财务会计报表，需要转换组织机构形式、划分股权、理顺企业及其下属公司的产权关系，需要由中国律师对改组之后的企业模式作出认可并出具法律意见书等。企业如若采取ipo直接上市的方案，还需要向国内监管机构申报。
    根据国务院《关于股份有限公司境外筹集股份及上市的特别规定》和中国证券监督管理委员会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》等相关法规和文件的规定，企业境外发行上市必须经过中国证监会的批准方能上市，而中国证券会的审批时间却不易预测和把握，且须满足“456”条款，即欲上市企业净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，按合理预期市盈率计算筹资额不少于5000万美元。而2003年初中国证监会取消了对红筹方式上市的无异议函监管，之后，中国企业通过红筹方式在境外上市已经不存在境内审批的问题了。由于红筹方式上市具有审批程序简单、所适用法律易为多方接受、可流通股票范围广、股权运作方便和税务豁免等诸多优点，近年来国内企业，尤其是民营企业，对于红筹方式上市越来越青睐有加。自2005年11月1日起，国家外汇管理局正式宣布实施《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(又称 “75号文”)，以为推助民营企业海外上市融资，如此国内企业以红筹方式境外上市的道路变得更加畅通。故下文将对红筹上市企业法律重组方案问题予以详细介绍。
    “红筹上市”，简单的说，是指境内企业实际控制人以个人名义，通常在开曼群岛、维京群岛和百慕大群岛等离岸金融中心注册一家公司，该公司通过反向收购国内准备上市的主体，把国内公司变更为外商投资企业，成为海外控股公司，之后，以海外控股公司为主体进行上市，但是公司主要资产和业务仍然在境内。海外重组是红筹上市的基本步骤，其目的即在于通过合法的途径，对企业的权益进行法律重组，将企业的权益移注入海外控股公司。
    因为海外控股公司属于“外商”，海外重组势必导致“外商”全部或者实质性的持有境内企业的权益，而我国现阶段外商投资必须符合相关产业政策，具体表现为《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》（2004年修订），因此，海外控股公司必须根据境内企业所处行业的外资开放程度，亦即是否允许外资控股或独资，进行法律重组。
    如果境内企业所处行业允许外商独资控股，则企业法律重组的方案较为简单。一般的做法是：海外控股公司返程投资，抑或反向收购境内企业的全部股权，将境内企业变为外商独资企业，然后对境内企业的财务报表进行合并。
    如果境内企业所在行业不允许外商独资和控股，则企业法律重组方案较为复杂。通常的做法是：海外控股公司在境内设立全资子公司，通过子公司收购境内企业的部分资产，并且根据需要，与境内企业及其主要股东签订一系列协议安排，包括但不限于：垄断性服务、管理和咨询协议、垄断贸易协议、股权优先购买权协议、股权抵押协议和投票表决权协议等。通过这些协议安排，海外控股公司可以实际控制境内企业，并取得境内企业的全部或者绝大部分收入和利润，将境内企业变为海外控股公司的可变利益实体（various interests entity,vie，系美国会计准则术语），实现海外控股公司对境内企业财务报表的有效合并。也有不收购境内企业任何资产，但是同样通过一系列相关协议安排控制境内企业商业营运，和获得境内企业全部或绝大部分收入。已在美国上市的百度公司、盛大互动娱乐公司等因为所涉电信增值业务尚未向外资开放，均通过该种方式进行法律重组。
    为简明起见，将红筹上市海外法律重组的基本框架做如下表述：假设甲、乙、丙拥有境内a公司，欲求美国纳斯达克上市，则企业法律结构重组方案可以这样设计：
1、甲乙丙在维京群岛设立b公司(bvi)。
2、b公司与甲乙丙进行股权转让，收购他们所拥有的a公司的股权，a公司成为b公司的全资子公司；或者，b公司在境内设立全资子c公司，c子公司与a公司及其股东签订一系列协议安排以便可以控制a公司的商业营运，并获得其全部或者绝大部分收入。
3、在开曼群岛或者百慕大群岛设立另一家离岸d公司(cayman)。
4、b公司(bvi)与d公司(cayman)进行股份置换，这样，甲乙丙持有公司d的全部股权，公司d持有公司b的全部股权。
5、以公司d为主体申请上市。
在上市公司和境内公司之间可以再多设立一家公司，这样可以利于将来境内公司具体经营状况发生变更或者股权变动时，不至于影响上市公司的稳定性。
如果日后，上市公司d又有了新设的业务，可以在维京群岛再另设一bvi公司，使从事不同业务的公司间彼此独立，不受彼此牵累。
境外上市法律结构重组是一个复杂的系统过程，在第三节里我们将通过分析几个具体的案例加以细化说明。
实例一 尚德控股公司上市法律重组
尚德控股公司(无锡尚德太阳能电力公司) 系国内第一家在美国纽约证券交易所成功上市的非国有企业。
2001年1月，施正荣先生全资所有的pss公司（power solar system pty. ltd.）和境内几家公司（江苏小天鹅集团、无锡国联信托投资公司、无锡高新技术投资公司、无锡水星集团、无锡市创业投资公司、无锡山禾集团等国企）共同组建无锡尚德公司（suntech china），其中pss持有无锡尚德公司25%股权，后增至31.389%。
为上市法律重组，2005年1月，施正荣先生和百万电力公司（million power，注册于bvi）共同在维京群岛设立尚德bvi公司（power solar system co., ltd.即suntech bvi），施正荣先生控股60%。经过一系列交易，尚德bvi公司直接或间接地收购了无锡尚德公司原有股东的全部股权，交易包括尚德bvi公司从施正荣先生手中收购了pss的全部产权。
2005年5月交易基本完成，无锡尚德成为尚德bvi的外资全资子公司。同时引进高盛、龙科等海外战略投资（8000万美元），施正荣先生最后持有尚德bvi公司46.8%的股权。
2005年8月，由施正荣全资控制的壳公司d&m technologies在开曼群岛注册尚德控股公司（suntech cayman）。之后，尚德控股公司与尚德bvi公司股东进行股权置换。
这样重组之后，尚德bvi成为施正荣控制的尚德控股公司的全资子公司，亦即尚德控股公司间接全资控制无锡尚德公司。无锡尚德公司拥有公司全部资产，并进行公司所有具体业务运作。
2005年12月14日，尚德控股公司在美国纽约证券交易所上市。
需要说明的是，因为无锡尚德公司所涉及的太阳能电力开发属于国家鼓励外资投资行业，因此，无锡尚德公司进行海外上市法律重组相对而言较为简便。
实例二 分众传媒控股有限公司（focus media）海外上市法律重组
分众传媒于2005年7月13日在美国纳斯达克证券交易市场上市，交易代码为fmcn，系海外上市的中国纯广告传媒第一股。
首先需要说明的是，在2005年12月10日之前，广告服务行业公司中外商投资比例最高不超过70%，且该外资企业须具有至少两年境外广告服务行业直接运作经验；在2005年12月10日之后，允许外资独资，但是必须具有至少三年境外广告服务行业直接运作经验。
分众传媒公司的前身是永怡传播有限公司，后改组为分众传媒广告公司（focus media advertisement），江南春控股85%。2003年，为改变商业模式以及引进战略投资者（包括软银soft bank、uci维众投资等），在维京群岛设立分众传媒控股公司（focus media holding limited）。
之后，分众传媒控股公司在香港设立全资子公司，分众传媒香港公司（focus media hong kong）；分众传媒香港公司在境内设立全资子公司，分众传媒技术公司（focus media technology）。后分众传媒技术公司又和分众传媒广告公司共同出资设立分众传媒数码公司（focus media digital），分别持股90%和10%。2005年4月份，分众传媒控股公司变更其住所地至开曼群岛。
在这些分众传媒公司中，分众传媒广告公司（focusmedia advertisement）及其子公司属于中资公司，作为分众传媒控股公司及其子公司的关联企业，持有相关营业执照和许可证，进行具体业务运作。
分众传媒控股公司属于外国公司，分众传媒技术公司和分众传媒数码公司均属于外商投资企业，为符合行业法规限制，它们不进行具体业务的运作，但是与分众传媒广告公司及其子公司和股东签订了一系列协议安排，以便业务运作控制和公司收入转移。
这些协议安排包括：
1）、技术服务协议和商标许可协议。分众传媒技术公司和分众传媒数码公司向分众传媒广告公司及其子公司提供商标许可、垄断性技术支持和咨询服务，后者以支付费用的方式转移所有经济收益。
2）、贷款协议。向分众传媒广告公司股东（均系公司的实际控制人）提供贷款，目的在于该公司的资本运作，以及执行公司法律结构中的这些协议安排。
3）、投票权代理协议（voting rights proxy agreement）。分众传媒广告公司及其股东授权分众传媒技术公司所指定的人全权代理行使他们的股东投票权，包括任命董事、高管人员等。
4)、垄断性购买协议或购买期权协议（call option agreement）。事先没有分众传媒技术公司的书面同意书，分众传媒广告公司及其子公司不得进行任何分红，不得进行任何可能对其资产、债务、产权或者经营有重大负面影响的交易。且在法律许可的时候，分众传媒技术公司或者其指派的人拥有垄断性购买分众传媒广告公司及其子公司全部或者部分权益的权利。
5)、权益抵押协议（equity pledge agreement）。江南春等人用他们在分众传媒广告公司中的权益，分众传媒广告公司用其在子公司中的权益，向分众传媒技术公司和分众传媒数码公司担保上述协议义务的履行。
至此，分众传媒重组完成，法律框架基本建立，分众传媒控股公司（开曼）可以将分众传媒广告公司及其子公司的财务报表有效合并，进行上市。
实例三 盛大互动娱乐公司（盛大cayman）上市法律重组
盛大互动娱乐公司于2004年5月13日在美国纳斯达克证券交易市场成功上市，交易代码为snda。
盛大互动娱乐公司主要业务涉及网络游戏、网络互动娱乐传媒及上下游产业。中国现行法律法规限制英特网内容服务公司，包括网络游戏公司中外商投资比例，至多不超过50%。外商和外商投资企业目前在中国不能申请网络游戏营业执照。
早在1997年，陈天桥等人成立上海盛大网络公司（shanda networking）。
2002年7月，陈天桥等在维京群岛设立了一家控股公司（shanda bvi），并成功引进战略投资者软银亚洲基础基金（sb asia infrastructure fund l.p）后，盛大bvi在中国设立全资子公司上海盛趣信息技术公司。
2003年11月，skyline media limited（系陈天桥所控制）和sb asia infrastructure fund l.p在维京群岛设立新的控股公司盛大互动娱乐公司（shanda cayman）。12月份，盛大cayman和盛大bvi的股东进行股份置换，即盛大cayman向盛大bvi的股东定向发行股份，收购他们在盛大bvi的全部股权。这样，盛大bvi成为盛大cyman的全资子公司，盛大cayman间接拥有上海盛趣信息技术公司，盛大bvi的原有股东均转而成为盛大cayman的股东。
为了符合中国相关法律法规，盛大互动娱乐公司的全部中国网络游戏、网络互动娱乐业务均由上海盛大网络公司（系中资公司）具体运作，并由其持有相关营业执照和许可证件。盛大cayman通过中国子公司上海盛趣信息技术公司与上海盛大网络公司及其股东签订的一系列协议安排实现商业控制和收入转移。
相关的协议安排包括：
1）、资产和设备转移协议（asset transfer agreement、equipment transfer agreement）。上海盛趣信息技术公司收购上海盛大网络公司所有的资产和设备（icp执照和相关服务器除外）。
2）、垄断性设备租赁协议（equipment leasing agreement）。上海盛趣信息技术公司将自上海盛大网络公司购得的全部设备及其他设备租赁给上海盛大网络公司，且无前者书面许可，后者不得自他方租赁设备。
3）、技术支持协议（technical support agreement）
4）、技术许可协议（billing technology license agreement）
5）、网络游戏软件销售和许可协议（online game software marketing and license agreement）
6）、战略咨询服务协议（strategic consulting service agreement）
7）、软件许可协议（software licensing agreement）
以上5份协议，目的在于上海盛大网络公司以支付费用的形式转移全部或绝大部分收益。
8）、购买期权协议（purchase option agreement）。（参考“分众传媒”）
9）、投票权代理协议（voting arrangement）。（参考“分众传媒”）
10）、股份抵押协议（share pledge agreement）。（参考“分众传媒”）
11）、财务支持协议（financing support）。由于购买期权协议，上海盛趣信息技术公司同意在上海盛大网络公司需要的时候给予财务支持（或者通过其指定的附属公司给予），并承诺在上海盛大网络公司因亏损无力偿还时，免予追索。
12）、保障协议（indemnifications agreement）。当因履行上述协议相关义务致使上海盛大网络公司及其股东遭受法律或者经济责任时，上海盛趣信息技术公司将给予上海盛大网络公司必要的支持，给予其股东相应补偿。
经常遇到的问题
1、产业政策问题。以红筹方式上市进行法律结构重组，必然涉及海外控股公司返程投资。由于海外控股公司及其境内全资子公司属于“外商”性质，故在法律重组之前，必须首先确认相关产业外资准入限制问题，以免耗费精力却得不到审批机关的批准。这种确认不仅是审视《商外投资产业指导目录》、《中西部地区外商投资优势产业目录》等政策规定，更要关注有关操作的实际可行性。
2、海外重组资金问题。虽然维京、开曼等离岸金融中心公司法实行授权资本制，海外控股公司的注册资本在设立时仅需认购,不需实缴,使得公司资本运作的成本可以大大降低。然而，特别对于非国有企业而言，在资本项 目外汇收支尚未完全放开的情况下，如何筹集用于支付境内企业权益收购对价的大量资金，是在海外法律重组过程中必须予以充分考量的实际问题。通常解决的办法有过桥贷款和定向发行优先股等，视企业具体情况而定。